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Candriam: «Zentralbanken in der Inflationsfalle»

Tristan Abet, Senior Fund Manager beim Investmenthaus Candriam, das zur US-amerikanischen Versicherungsgruppe New York Life gehört, spricht im Gespräch mit der DOMBLICK-Redaktion über die Einflussfaktoren Zinssätze, Inflation und ökonomische Denkschulen auf die Immobilienmärkte.

«Zur Zeit haben wir es mit einer absurden Situation zu tun: Schulden werden zu Vermögenswerten. Kreditgeber zahlen drauf, während Kreditnehmer fürs Schuldenmachen noch bezahlt werden. Das sind die heutigen Auswirkungen und Probleme einer mittlerweile jahrelangen Negativzinspolitik.»

Für Tristan Abet, seit Mai 2016 Senior Fund Manager beim Investmenthaus Candriam in der französischen Niederlassung in Paris tätig, ist eines glasklar: Die «Besessenheit der Zentralbanken» auf eine niedrige Inflationsrate von zwei Prozent (oder nahe darunter) ist das Kernproblem. Ziel dieser Strategie sei es, Ersparnisse zu bestrafen, um so Wirtschaftsakteure zum Konsumieren und zum Investieren zu zwingen, so Abet.

Das Ergebnis: «Es herrscht Absurdität in der Finanzwelt.» In der realen Welt, so wie wir sie bislang kannten, sei eigentlich ein Vermögenswert ein Vermögenswert und eine Schuld eine Schuld gewesen. Punkt. Doch heute scheine alles auf den Kopf gestellt. Und mit Blick auf die Immobilienmärkte sagt der Candriam-Experte: «Meinen Sie, Vermieter wären bereit, ihre Mieter für das Wohnen auf ihrem Grundstück zu bezahlen? –Eher unwahrscheinlich!»

Keine Korrelation zwischen Zinssätzen und Immobilienpreisen

Aus Sicht von Abet sind die weiteren Folgen unzweideutig: Wenn ein realer Vermögenswert keine Nullrendite haben kann, aber auf der Passivseite die Geldkosten sinken, auch wenn sie negativ sind, wird der Carry sehr attraktiv. Der logische nächste Schritt sind Arbitrage-Strategien der Anleger, bei denen die Rendite des Vermögenswerts sinkt und der Preis steigt. Tatsächlich sind die Kreditkosten in Europa zwar gesunken, aber die Immobilienpreise sind nicht wirklich in die Höhe geschossen. Und warum?

«Eine wichtige Antwort hierauf ist: Zinssätze und Immobilienpreise korrelieren nicht miteinander, weder positiv noch negativ», erklärt Abet. Ein weiteres Indiz zeige sich beim Blick auf die durchschnittliche Rendite von gewerblichen Immobilieninvestmentgesellschaften, den sogenannten SCPIs, etwa im Frankreich der späten 1980er Jahre. Damals hiess es: Warum in ein Produkt mit einer Rendite von sieben Prozent investieren, wenn Staatsanleihen eine Rendite von neun Prozent erzielen?

Der damalige starke Preisanstieg bei Gewerbeimmobilien in der zweiten Hälfte der 1980er Jahre machte das Produkt SCPIs etwas populärer, senkte aber gleichzeitig die Rendite mechanisch. Die Immobilienkrise von 1990/1991 beendete diese Entwicklung. Das Interesse an den SCPIs kehrte erst Anfang der 2010er Jahre wieder zurück. Der negative Carry in den 1990er Jahren wirkte sich also positiv auf das Engagement bei der wesentlichen Neubewertung des Immobilienmarktes aus. Betrachtet man die Beziehung zu den Zinssätzen, erhält man – zumindest visuell – den Eindruck einer gewissen Konsistenz, wenn man die effektiven Zinssätze von Nicht-Finanzunternehmen heranzieht.

Solange die Zentralbanken bei ihrer Geldpolitik bleiben…

Heute scheint es so, als würden Anleger, die nach Rendite suchen, durch sehr niedrige bzw. zu niedrige Raten bei den Staatsanleihen motiviert. Nach Angaben des Französischen Versicherungsverbands FFA (Fédération Française de l’Assurance) stiegen die Immobilienbestände von vier Prozent im Jahr 2014 auf 6,1 Prozent im Jahr 2018. Staatsanleihen machen mit 31 Prozent und Unternehmensanleihen mit 37 Prozent die weitaus grösseren Kuchenstücke aus. Solange die Zentralbanken durch die Geldpolitik so dominiert werden, ist kaum anzunehmen, dass der Prozentsatz der Allokationen in Immobilieninvestments einbrechen wird.

Schauen wir noch einmal zurück auf den Immobilienboom in Frankreich in der zweiten Hälfte der 1980er Jahre und seinen Verlauf. Dieser betraf zunächst Gewerbeimmobilien im Grossraum Paris, bevor er sich dort auf Wohnimmobilien ausweitete. Später stiegen die Preise dann im Zuge der Entwicklung nicht nur in der Hauptstadtregion, sondern auch landesweit, wenn auch in geringerem Umfang, erläutert Abet. «Heute können wir uns einen Boom vorstellen, der von der Nachfrage von Investoren getrieben wird, die nach positiven Renditen suchen. Bei einem starren Rückgang der Mieten dürfte die Nachfrage der Anleger einen Preisanstieg auslösen. Dies ist tatsächlich etwas, was wir bereits sehen, aber der Trend kann sich durchaus verstärken.

«Dieses Szenario wird nun immer wahrscheinlicher», so Abet. Und das nicht nur in Frankreich. Blickt man auf die von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) gemessene jährliche Veränderung der Immobilienpreise in der Eurozone, zeigt sich folgendes Bild: Die Preisdynamik war in den vier wichtigsten Ländern der Eurozone (Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien) seit jeher sehr unterschiedlich. Dementsprechend kann die auf Frankreich ausgerichtete Analyse nicht so einfach auf das übrige Europa übertragen werden. Doch Deutschland scheint sich nun in einer ähnlichen Situation wie Frankreich zu befinden. Der EuroStoxx-Immobilienindex beispielsweise, der sich überwiegend aus französischen und deutschen Immobilieninvestmentunternehmen zusammensetzt (Anteil: 96%), ist der bisher leistungsstärkste Sektor des zweiten Halbjahres 2019.

«Schere zwischen Mieten und Preisen wird sich weiter öffnen»

«Ich gehe davon aus, dass dies kein Zufall ist. Und wir in beiden Ländern vor dem Beginn eines stärker ausgeprägten Trends stehen: Mietrückgang und weiter steigende Immobilienpreise. Die Kaufpreise werden sich damit weiter von den Mieten entkoppeln», sagt Abet. Die Folge der sich weiter öffnenden Schere für Investoren: Weiter sinkende Renditen bei steigenden Risiken auf den Immobilienmärkten.

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